长胜证券
继续守利润，还是搏未来？
作者 | 金玙璠
编辑 | 魏佳
商业查询领域的第二大玩家企查查，正式冲击 A 股上市。
10 月 10 日，上交所官网显示，企查查主板 IPO 获得受理，公司拟募资 15 亿元。
从账面上看，这门生意相当赚钱。2024 年，企查查营收 7.1 亿元，归属于母公司股东的净利润 3.2 亿元，净利率达 45%。更厉害的是，它 2025 年上半年的毛利率达到了 90% 以上——也就是说，每收 100 块钱，刨掉最直接的成本，还能剩 90 多块。再加上 C 端用户先付钱的预付费模式，公司账上现金流相当充沛。
但如果把视角拉远，把它放到"三查一保"（天眼查、企查查、爱企查、启信宝）的行业格局中看，优势就没那么明显了。
论知名度，它比不过还未上市的老大天眼查。和赛道里唯一的上市公司——启信宝的母公司合合信息相比，它的营收规模不到对方一半，增速还在放缓。更关键的是，它赖以为生的 C 端商业查询市场，天花板已逐渐显现。
随着 AI 时代的到来，行业内的路线也开始分化。合合信息选择持续加码研发，将超过四分之一的营收投入技术创新；企查查则相对保守，更注重控制成本、保持利润。
站在 IPO 大门前，企查查面临一场灵魂拷问：是继续守着"小而美"的现金牛生意，还是敢于牺牲短期利润，加大投入，在 AI 时代搏一个更大的未来？
90% 毛利：一门"躺赢"生意？
你平时用企查查或天眼查查询商业信息时，有没有想过，这样一个看似免费的工具背后，是一门怎样的生意？
答案是：一门毛利率高达 90% 的生意。企查查的招股书显示，其毛利率在 2022 年 -2024 年稳定在 87%-89% 之间，2025 年上半年更是达到 91%。
它的对手，启信宝的母公司合合信息也不差，毛利率自 2020 年以来始终维持在 84% 左右。
这样的毛利率水平高于很多卖实体商品的行业，如快消品行业（毛利率 30%-50%），甚至超过了多数人熟悉的互联网巨头们（毛利率 50%-70%），即便是放到软件行业（毛利率 60%-80%）也是偏高的。
你可能会好奇，企查查们凭什么这么赚钱？
因为它们卖的是"信息"。这门生意的本质，是从各类公开渠道（包括工商、司法、知识产权等官方渠道，企业官网、企业公告以及第三方数据）获取资料，再通过技术手段进行清洗、整合、分析，最终以用户友好的方式呈现出来。
在这个过程中，企查查的核心成本（营业成本）主要是技术服务费、带宽费、服务器托管费和少量的数据采购费。
这也解释了它惊人的毛利率：每收入 100 元，刨除最直接的成本后，毛利润有 90 多元。
因为它一旦把技术平台搭建起来，后面的边际成本很低，服务 100 万用户和服务 1000 万用户，成本差距并不大。用户越多越赚钱，这就是典型的规模效应。
更绝的是，企查查还将这种"轻"模式和"预付费"模式（用户先付款、后服务）结合起来，让大量现金提前流入。
企查查的招股书里有一项叫"合同负债"，指的是用户预付但还没消费的会员费，这些钱随着服务的提供，会逐步确认为收入。
截至 2024 年底，企查查账上的预收款（合同负债及一年内到期部分）达到 7.15 亿元。
预收款越多，合同负债余额越高，同时当期经营活动现金流入越大。企查查 2024 年这一项高达 8.58 亿元，相当于净利润（3.2 亿元）的 2.7 倍。
轻资产、规模效应、预付费、现金流充沛——这是企查查高毛利背后的商业逻辑。
既然盈利能力这么强，企查查是选择加大投入追求更大的市场，还是守住利润享受"躺赚"？
答案是后者长胜证券。
2022 年 -2024 年，企查查的费用率（销售费用、管理费用、研发费用占营收的比重）从 52.3% 下降到 41.1%，下降了 11 个百分点以上。其中，销售费用率下降近 10 个百分点至 15.9%；研发费用率降到 16.6%。
这说明，企查查不仅在营销上踩了刹车，在研发上也相对保守。它选择的，是一条"控费保利润"的路。
反观合合信息，则在"求增长"：2024 年，销售费用率是 29.8%，研发费用率是 27.2%，费用率合计高达 62.8%。
也就是说，合合信息每赚 100 元，要拿出 63 元去投入销售和研发。而企查查只拿出 41 元。
少花钱的策略，让企查查 2024 年的净利润是 3.2 亿元，净利率高达 45%。这意味着每 100 元收入中，近 45 元能转化为净利润。
作为对比，合合信息 2024 年的净利润是 4 亿元，虽然绝对值更高，但净利率是 27.9%。这么来看，企查查的盈利能力更强。
企查查的选择很好理解：上市前，把利润和现金流做漂亮，还能给投资人一个"稳健经营"的形象。可资本市场要的不只是"稳"，还要看增长空间。
C 端见顶，B 端缓慢
那企查查的增长情况到底如何？
先看一组对比数据：2024 年，企查查的营收是 7.1 亿元，合合信息（14.4 亿元）相当于它的两倍；
更关键的是营收增速：企查查在放缓，从 2023 年的 19% 降到 2024 年的 15%；合合信息则稳定在 21% 以上。
一个在减速，一个在保持，双方收入规模差距越拉越大。2025 年上半年，合合信息的营收（8.4 亿元）是企查查（3.8 亿元）的 2.25 倍。
为什么企查查的增长相对较慢？
要回答这个问题，需要研究这两家公司的收入结构，表面上看，双方都高度依赖 C 端用户，企查查的 C 端收入占比 77%，合合信息更是高达 84%。
然而，两家的产品线差异很大。
企查查的 C 端收入来源单一，几乎全部来自商业查询会员（VIP、SVIP、标找找等）。
合合信息的 C 端收入构成要丰富得多。以 2024 年为例，扫描全能王（一个文档扫描工具）贡献了超过八成的收入（9.8 亿元）；企查查的竞品——商业查询（启信宝）年营收仅 0.6 亿元，占比不足 5%；剩下的名片全能王（名片管理，年营收 0.3 亿元）只占 2%。
问题就出在这里：C 端商业查询是一个典型的低频、刚需市场，大多数人只在特定时候才会用——如找工作要查公司背景、做生意要查合作方资质。在这个垂直领域，企查查虽然比合合信息吃下了更大的蛋糕，但继续增长的空间有限。
企查查的用户数据走势，证实了这一点。
2024 年，它的注册用户数增长至 1.392 亿，同比增长了 20.5%，但付费用户数仅增长 2.6%，达到 104.8 万人。
虽然注册用户还在增长，但愿意付费的用户增长很慢，这导致付费转化率大幅下滑。企查查这个关键指标从 2022 年的 1.03% 降到了 2024 年的 0.75%。这意味着，每 100 个注册用户中，愿意掏钱买单的不到 1 个人。
那企查查能不能通过涨价来提升收入？恐怕很难。
2022 年 9 月，企查查把 1 年 VIP 从 360 元提到了 388 元，涨幅不到 8%。但提价后的 2023 年，ARPPU（付费用户平均收入）只增长了 3.4%；到了 2024 年，ARPPU 增幅更是只有 0.3%。
既然 C 端这边遇到了瓶颈，B 端业务能不能救场？
理论上，B 端市场的想象空间要大得多。企业客户的客单价更高，而且一旦形成合作关系，客户粘性会很强。
但现实是，企查查的B 端业务拓展相对缓慢。
尽管其 B 端业务增速尚可—— 2024 年增长了 25.7%，但绝对规模太小。1.64 亿元的 B 端收入，只占总营收的 23%。而且这个占比提升较慢，从 2022 年到 2024 年，两年只提升了 2.6 个百分点。换言之，在相当长的一段时间内，企查查的增长，都要靠 C 端业务。
因此，企查查的增长困境很明显：C 端市场已经见顶，B 端拓展又缓慢。而"保利润"的策略可能会让它短时间很难改变这个现状。因为无论是在 C 端开发更多产品，还是在 B 端市场取得突破，都需要加大研发投入、提升技术能力、建设服务团队。这些，都需要真金白银。
除了卖信息，还能拼什么？
当 C 端的故事摸到天花板，B 端又没能快速起量，摆在企查查面前的问题是：还能拼什么？
讨论这个问题，得先搞清楚它在赛道上的位置。
商业查询这个市场，主要玩家是四家：天眼查、企查查、爱企查、启信宝。
从市场格局看，天眼查是行业老大，企查查排名第二。根据企查查招股书，2023 年在我国企业信息类的通用商业大数据服务商中，企查查的市场份额、移动端活跃用户数均排名第二，移动端应用商店下载量排名第一。
虽然市场份额和活跃用户数比不过天眼查，但企查查有自己的优势——数据更新速度快，尤其是股权信息的更新，比对手更快。这也是它能在激烈竞争中站稳第二的关键。
爱企查是个特殊的存在。它背靠百度，靠免费查询吸引了不少用户，但代价就是商业化能力较弱。
启信宝在 C 端市场份额不高，但合合信息还有扫描全能王撑腰。
而企查查的收入几乎全部来自商业查询，没有其他产品线可以依靠。这在行业平稳增长的时候，可能不是什么大问题。企查查专注做好商业查询，用户基数大，现金流稳定，日子过得也不错。
但最近两年，这个市场的竞争规则正在发生变化。
过去，大家查企业信息，需要在不同的功能模块之间切换，看诉讼、查案件，看股权穿透，然后自己去分析判断。
但现在，越来越多的用户希望能直接知道答案：这家公司有什么风险？适不适合合作？让 AI 帮忙分析，而不再是自己翻数据。
2023 年 7 月，天眼查和华为云合作推出了"天眼妹" AI 大模型，企查查几乎同时发布了"知彼阿尔法"大模型。到了 2025 年 7 月，合合信息的启信慧眼发布 AI 大模型应用。
但企查查在 AI 技术上的投入力度，明显不如对手。2025 年上半年，它的研发费用率降到 16%，合合信息则达到 26%。
10 个百分点的差距，意味着企查查在技术投入和产品迭代上显得保守，产品体验可能因此拉开差距。
而且，当对手都用上了 AI，企查查过去引以为傲的数据更新速度优势，可能很快就不再是决定性的竞争力了。
接下来，企查查有什么选择？
第一是加大投入，牺牲短期利润，换取技术上的长期竞争力。
第二是开拓B 端市场。这得投入大量资源去打造专业的销售团队，去理解不同行业的复杂场景，去开发定制化的解决方案。而且，B 端的突破，依然绕不开 AI 技术能力的构建。这些同样需要钱，需要时间。
所以，无论走哪条路，企查查都绕不开一个核心问题：加大技术投入。
这对它来说，是个两难的选择。一方面，过去"保利润"的策略让它的净利率超过 40%。但另一方面，对手持续砸研发，它的优势可能会被逐渐蚕食。
企查查募集资金用途 图源 / 招股书
从招股书披露的募集资金用途看，15 亿元中有约 10 亿元（66.5%）将投入产品升级——包括 C 端 4.58 亿元、B 端 1.71 亿元、多维大数据库 3.68 亿元，还有 5 亿用于 AI 研发。可见企查查确实意识到了技术投入的重要性。
但这笔钱能不能真正解决前面提到的那些问题—— C 端市场天花板、B 端拓展缓慢、技术投入力度不够？能不能让企查查找到新的增长空间？答案可能要等上市后才能揭晓。
* 题图来源于 pexels长胜证券。
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